Beta (2 em 1!)
Apresentamos hoje um artigo sobre o beta (β) que
resulta dos dois artigos que escrevemos sobre o mesmo assunto no blogue “Out-of-The-Box”:
“Se você não tem fracassos na sua vida, é porque
deixou de assumir os riscos que deveria.” - William Shakespeare
Quando uma decisão é tomada debaixo de uma situação
de risco, existe uma incerteza quanto ao seu
resultado. É o que normalmente acontece no mercado de investimento imobiliário,
em que as decisões de investimento nunca são tomadas com total certeza dos
resultados que serão obtidos.
O conceito de β surge fundamentalmente para medir o
risco não diversificável, também conhecido por risco sistemático ou de mercado.
O risco sistemático é um componente do risco total de um ativo que não podemos
eliminar através de diversificação – ou seja, pela diversificação da nossa
carteira de ativos – e que se deve à existência de fatores comuns de variação
do preço dos diferentes ativos. Corresponde somente aos riscos que resultem do
mercado em geral e das condições da economia, e que, consequentemente, não
podem ser eliminados. O risco não sistemático corresponde ao risco intrínseco
ao próprio ativo.
O fator β representa o aumento esperado no retorno do
ativo de acordo com um aumento no retorno de mercado e corresponde ao declive
da reta que tem como equação:
Retorno do ativo = Taxa livre de risco + β (retorno do
mercado – Taxa livre de risco)
Uma questão que se deve colocar quanto à diversificação do portefólio é se qualquer investidor tem a hipótese de diversificar a sua carteira. Não o conseguindo fazer e estando a trabalhar com β´s não diversificados, não poderá estar a sobreavaliar os seus ativos? Aswath Damodaram, professor na Stern School of Business, New York University, dá-nos uma ajuda apresentando o conceito de β total. O β total será maior do que o β e dependerá da correlação entre a empresa e o mercado. Quanto menor for essa correlação, maior será o beta total.
É também motivo de alguma discussão o que deve ser
considerado a Taxa livre de risco. De acordo com a IVSC (International
Valuation Standards Council), a taxa livre de risco deve corresponder a uma
classificação AAA de Obrigações do Tesouro. No entanto, existem alguns
trabalhos em Portugal que adotam as taxas de Obrigações do Tesouro português,
com uma classificação muito inferior.
O que porventura mais interessará ao leitor é saber
como poderá estimar, de um forma prática, o valor de β.
Uma das ferramentas ao nosso dispor é a informação
disponibilizada, mais uma vez, por Damodaram, na sua página
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
Ali encontramos valores de β para vários tipos de
indústria que, admitimos, possam ainda sofrer um ajuste, de acordo com a
sensibilidade do avaliador, para o mercado português.
Esta informação ajuda-nos sobremaneira quando
necessitamos encontrar o CAPM (Capital Asset Pricing Model), a meio caminho da
estimativa da wacc(Weighted Average Cost Of Capital), na
construção de DCF´s (Discount Cash Flow).
Uma outra ferramenta é a utilização dos conceitos
estatísticos de covariância e variância.
Deverá existir, primeiramente, a preocupação de se
encontrar uma “proxy” que possa refletir a variação do mercado.
No mercado acionista, é relativamente fácil encontrar
essa “proxy”. Estamos a lembrar-nos, por exemplo, do índice S&P500, para o
mercado internacional, ou do índice PSI20, para o mercado nacional.
Já no mercado imobiliário não é tão frequente
encontrá-la, nomeadamente no mercado nacional. Mesmo assim, para alguns
segmentos de mercado, é sempre possível obtê-la.
A nível internacional, por exemplo, podemos lançar mão
da informação disponibilizada pelo Bank for International Settlements (BIS),
com informação de preços de imóveis residenciais por todo o mundo,
inclusivamente para Portugal. O interessante desta base de dados é que tem
registo de informação de há muitos anos.
Para medirmos o risco internamente, a informação
partilhada pelo Instituto Nacional de Estatística sobre avaliação bancária ou a
informação disponibilizada pela Associação Portuguesa de Fundos de
Investimento, Pensões e Patrimónios pode ser muito interessante.
Depois de estudada a variação da nossa “proxy”,
resta-nos estudar a variação do nosso mercado alvo.
O β é-nos dado pelo (quociente da covariância entre a
variação da nossa “proxy” e a variação do nosso mercado alvo) e a (variância da
nossa “proxy”).
Adicionalmente, também pode ser confirmado pela
inclinação da reta de tendência do gráfico entre a variação da nossa “proxy” e
a variação do mercado alvo.
Finalmente, interessará também explicar, objetivamente, a utilidade do indicador β no mercado imobiliário.
Finalmente, interessará também explicar, objetivamente, a utilidade do indicador β no mercado imobiliário.
O β permite-nos estudar a expectativa de retorno de um investimento num ativo imobiliário, de acordo com o risco que apresenta. Por exemplo:
·
Se um ativo tem um β
igual a 2, por cada aumento de 1% da rentabilidade da carteira do mercado, o
nosso ativo vai ter um aumento de rentabilidade de 2%;
·
Se um ativo tem um β
igual a 0,5, por cada aumento de 1% da rentabilidade da carteira do mercado, o
nosso ativo vai ter um aumento de rentabilidade de 0,5%;
·
Os ativos com risco
nulo têm um β igual a zero, estando a sua rentabilidade sempre assegurada por
muito que o mercado esteja conturbado;
·
A carteira de mercado,
por incluir todos os ativos com risco, tem um β igual a 1.
No próximo artigo voltaremos a escrever sobre a utilidade do indicador β, nomeadamente sobre o que ele transporta para a estimativa de taxa de atualização.
Prometemos, no último artigo, que voltaríamos ao
conceito de β.
Ficou por mostrar a utilidade que o conceito
transporta para a estimativa da taxa de atualização, as consequências de uma
escolha do β ou do β Total e ainda a opção de considerar na taxa livre de risco
uma classificação AAA de Obrigações do Tesouro (por exemplo do Tesouro Alemão)
ou escolher as obrigações do Tesouro Português.
Vamos voltar um pouco atrás e salientar que o conceito
de taxa de atualização está intimamente ligado aos fluxos de caixa descontados
(Discount Cash Flow- DCF). Nesta metodologia, atualizam-se para o momento atual
todos os fluxos de caixa de um projeto de desenvolvimento imobiliário.
Quando estimamos a taxa de atualização ou de desconto
que aplicamos nos de fluxos de caixa descontados (DCF), muito utilizados na
avaliação de património imobiliário, a noção a que mais recorremos é a de custo
médio ponderado de capital (weighted average cost of capital - wacc). Assim, a
wacc é estimada da seguinte forma:
% capital próprio x custo do capital próprio + %
capital alheio x custo do capital alheio
Ou, de outra forma e de acordo com o nosso último
artigo:
% capital próprio x (Rf + β x (Rm – Rf)) + % capital
alheio x custo do capital alheio
Ao Rf, corresponde a taxa de retorno de investimento
sem risco, ao β, a medida de risco sistemático, ao Rm, o risco de mercado e à
diferença (Rm – Rf) o prémio de risco de mercado.
Ainda como pressupostos do nosso estudo vamos
considerar que estamos a avaliar um projeto de desenvolvimento imobiliário,
Real Estate (Development), em Portugal. Como fontes de informação, temos:
- http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/
- http://www.investing.com/
Os valores de referência obtidos nas fontes de
informação mencionadas conduziram-nos aos seguintes pontos de partida para o
nosso estudo:
Estimamos ainda que o custo do capital alheio é de
1,56% e que a percentagem de capital alheio no nosso projeto é de 60%.
A par destes pressupostos, foram estabelecidos quatro
cenários para a estimativa da wacc:
Estes cenários permitiram-nos encontrar valores para a
wacc de acordo com o quadro seguinte:
Os resultados obtidos conduzem-nos a conclusões
interessantes e alertam-nos para alguns cuidados, que demonstram a complexidade
da estimativa da wacc e a influência da escolha da noção correta do β.
Claramente, o valor que mais se aproxima da realidade
do mercado português é o cenário 3.
Partindo do princípio que devemos seguir as
recomendações do IVSC (International Valuation Standards Council) e que a taxa
livre de risco deve corresponder a uma classificação AAA de Obrigações do
Tesouro, os cenários a escolher seriam o 1 ou o 3. Em qualquer um deles é
exigido um prémio de risco de mercado superior, o que está em linha com a
comparação de Portugal com outros países da Europa, onde o mercado de
investimento imobiliário é mais maduro.
Os cenários 1 e 2 são fortemente penalizados pelos
valores baixos do β, que não traduzem, de forma alguma, o que se passa no
mercado português. Temos de ter consciência que os dados apresentados por
Damodaram refletem o universo de 63 empresas europeias, em que o mercado não se
assemelhará ao mercado português, tirando eventualmente algumas exceções em
Lisboa e Porto. A opção pelo cenário 1 só poderá ser viável se efetuarmos um
ajuste ao valor do β por forma a refletir a realidade da envolvente do nosso
projeto de desenvolvimento imobiliário.
Ainda relativamente à questão da escolha do β Total transcrevemos
parte do artigo “CAPM NA AVALIACÃO DE EMPREENDIMENTOS INDUSTRIAIS: UMA
ABORDAGEM PELO BETA TOTAL” de Agnaldo Calvi Benvenho, Engenheiro Mecânico:
“… Antes de se determinar um beta setorial para
utilização em empreendimentos industriais, é necessário voltar à discussão
sobre a exposição de riscos deste tipo de ativo.
O beta calculado mede o risco do ativo em relação ao
mercado, considerando um investidor diversificado. Entretanto, a hipótese da
diversificação é questionável mesmo para carteiras de muitos ativos. Para um
investidor pouco diversificado, devem ser considerados os riscos específicos do
ativo, e não apenas os riscos de mercado.
Seguindo em nosso exemplo da Societe Vermandoise de
Sucreries, considere um investidor não diversificado. O mesmo está exposto aos
riscos de mercado e específicos da empresa. Neste caso, o beta correto para
este investidor é o beta total, que assim pode ser calculado.(…)”
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